王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行(xíng)股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的(de)银行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间(jiān)也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引大(dà)家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经历过的(de)人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没有明(míng)确利好，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那(nà)么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很多资(zī)金(jīn)愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低(dī)往往意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则(zé水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼)会(huì)遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼了。因此，这就(jiù)非(fēi)常(cháng)像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出来了(le)。如果(guǒ)这(zhè)张(zhāng)“可转债”的(de)票(piào)息(xī)率高到一定(dìng)程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那(nà)么(me)这(zhè)些资金自然(rán)愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就(jiù)形成(chéng)一个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会被(bèi)打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能并(bìng)没有什么实质(zhì)利(lì)好，就(jiù)是(shì)有(yǒu)些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公(gōng)募基(jī)金为(wèi)代表(biǎo)的(de)机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们(men)的任务是战(zhàn)胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出(chū)赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验(yàn)证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募(mù)基(jī)金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实(shí)看到(dào)，2023年第一季(jì)度较上年末，大(dà)部分(fēn)A股银行股的基金(jīn)持仓比例(lì)是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能(néng)概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者有可(kě)能(néng)是(shì)卖出银行(xíng)等股票(piào)，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人工智能(néng)走出(chū)了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这(zhè)些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近(jìn)期(qī)市场利率较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他(tā)们的(de)资金成本也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实(shí)在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他(tā)投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的(de)时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一(yī)样，很(hěn)可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而他们(men)的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说(shuō)明了过去半(bàn)年的银行(xíng)股行情，是(shì)追求绝对收益的资(zī)金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股息率股票对绝对收益资(zī)金依(yī)然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营层面，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出，过(guò)去(qù)三年期间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新(xīn)的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微(wēi)业(yè)务的中(zhōng)小银行造(zào)成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有(yǒu)了一(yī)些调(diào)整。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于(yú)各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的(de)户(hù)数不(bù)低(dī)于(yú)上年同期水平）要(yào)求，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其(qí)他方面的工(gōng)作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为(wèi)银行业(yè)需要留(liú)存一(yī)定的利润用于(yú)补充资本，进而(ér)支持下一(yī)期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利(lì)润。而目前盈(yíng)利能(néng)力(lì)已经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的(de)合(hé)理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可能(néng)：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股(gǔ)票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究(jiū)方法探(tàn)讨。本文(wén)不是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代(dài)表我们(men)对他们(men)的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参(cān)考我(wǒ)们(men)的研究报告(gào)。

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